兴业证券发布研报称 ，首次覆盖
，给予五矿资源（01208）“增持”评级 。中长期铜价中枢上移，Las

　　Bambas恢复稳健运营 ，公司指引以稳定运营为前提，审慎指引预计2026年铜产量为49-53万吨
，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3% ，中期Khoemacau扩建项目将贡献9万吨铜增量
，远期16万吨
。2030年五矿集团规划铜产量突破100万吨，公司将作为贡献产量的主力军 ，远期增量可期。公司低估值
、高弹性
，该行预计公司26/27/28年归母净利润分别为16.23/17.04/17.50亿美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7% 。

　　兴业证券主要观点如下：

　　近期事件

　　五矿资源公布2025年年报：2025年收入同比+39%至62.2亿美元 ，净利润同比+161%至9.6亿美元
，归母净利润同比+215%至5.1亿美元
。Las

　　Bambas矿山运营稳健，25H2

　　Kinsevere矿山计提减值2.9亿美元 ，主要系钴出口限制电力供应波动财政制度不确定性影响
，导致利润不及预期。2025年公司铜产量同比增长27%至50.7万吨，锌产量同比增长6%至23.2万吨 。量价齐增 ，收入同比增长39%至62.2亿美元，EBITDA同比高增67%
，其中LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald

　　River/Rosebery的EBITDA分别同比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿美元
。

　　Las Bambas矿山运营平稳，2026年以审慎考量指引产量

　　满产运营稳定 ，2025年铜产量同比+27%至41万吨
，副产品金产量同比+35%至8.6万盎司、副产品银产量同比+33%至525.6万盎司，C1成本同比下降0.39美元/磅至1.12美元/磅 ，主要系规模效应 、加工费降低和副产品收益增加驱动。2026年指引铜产量为38-40万吨
，C1成本预计在1.2-1.4美元/磅，金银副产品价格若持续高位 ，有望带来C1成本进一步优化 。

　　电力供应不稳定影响运营
，Kinsevere矿山产量低于预期

　　计提减值2.9亿美元，2026年重点解决电力供应问题
。2025年铜产量同比+18%至5.3万吨 ，低于预期
，主要系电力和运营挑战限制爬坡进度，目前矿山已实施相对应的缓解措施 ，2026年矿山将优先部署电池储能系统，以缓解频繁断电的影响
，并提升运营稳定性，C1成本同比略下降0.14美元/磅至3.12美元/磅。考虑钴出口配额限制
、电力供应波动、产能提升与运营挑战 、和刚果金当地财税政策不稳定影响 ，Kinsevere矿山计提2.9亿美元减值 。2026年指引铜产量在6.5-7.5万吨
，C1成本预计为2.5-2.9美元/磅。

　　Khoemacau矿山启动13万吨扩建项目，预计28H1投产 ，2030年规划20万吨年产能

　　2025年铜产量同比+36%至4.2万吨
，略低于指引，主要系25Q3承包商交接对矿石供应造成了暂时性的影响 ，目前新承包商已全面接管；C1成本同比-0.57美元/磅至1.97美元/磅
。2026年指引铜产量为4.8-5.3万吨
，C1成本为2-2.3美元/磅。扩建项目已于2026年2月6日正式破土动工，目标将年产能提升至13万吨铜精矿含铜 ，伴生银产量超过400万盎司
，预计28H1产出首批铜精矿，该项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.6美元/磅以下；2030年目标产能提升至20万吨 。

　　Dugald River矿山2026年采矿难度加大 ，产量指引谨慎

　　2025年锌产量同比+12%至18.3万吨，C1成本同比持平为0.65美元/磅
。2026年指引锌产量为17-18万吨
，C1成本为0.8-0.95美元/磅。

　　Rosebery矿山副产品收益丰厚，C1成本继续优化

　　2025年锌产量同比-14%至4.9万吨 ，受益于贵金属副产品收益走高加工费降低
，C1成本为-0.94美元/磅 。2026年指引锌产量为4.5-5.5万吨，C1成本预计为-0.6至-0.1美元/磅
。

　　期末有息负债同比下降13.5亿至32.8亿美元 ，杠杆率下降至33%的历史低位水平