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初美 10 2026-03-08 21:16:40

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麻将外卦神器通用版

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【央视新闻客户端】

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  来源:一瑜中的

  文:华创证券首席经济学家 张瑜

  核心观点

  宏观视角下 ,地产“脱敏”并非一蹴而就 ,更多是分层级 、渐进式演进,我们研究发现最可能的脱敏顺序是——“先股市、再消费 、最后投资  ” 。我们将其归纳为“三步曲 ” ,当下股市脱敏基本完成 ,消费脱敏正在进行中,投资脱敏仍需时日。

  首先 ,资本市场反应最为灵敏 ,从盈利 、估值、产业 、配置四个维度来看,股市或已初步完成对地产股的脱敏;其次 ,消费受文化 、房价与收入预期等影响 ,因素比较复杂,但如从必选类社零 、消费信心、分城市社零等数据来看 ,消费似正在对地产脱敏 ,地产通过财富效应 、收入效应对消费的拖累也似在客观减轻;最后是投资,由于投资端调整较慢 、且面临中长期人口拐点等因素制约 ,预计脱敏将最晚到来 。

  报告摘要

  第一步曲:股市 ,或已初步脱敏

  宏观视角看股市主要聚焦四个层面:盈利、估值 、产业本身 、机构配置偏好 。从这四个维度来看 ,股市或已经初步对地产脱敏,该链条“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势”已弱化:

  一是盈利层面 ,地产占比已不足1%。2025年前三季度“狭义地产 ”(房地产+房屋建筑)营业利润占A股的比重已降至0.5% ,即便考虑上游建材行业(非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工),营业利润占比也仅1.8% ,2021年时该比值高达8.4% 。即 ,地产对A股盈利拖累已经“极致表达  ” 。

  二是估值层面,地产下行不再是居民参与股市的“硬约束” ,从流动性层面助力股市估值抬升。历史上(2016-2024年) ,二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”(用于衡量资本市场交易量活跃度)约三个季度 。但2024年四季度以来,两者出现显著背离:在二手房价继续下探的同时 ,“非银存款-居民存款剪刀差  ”持续回升 ,新发基金份额、开户数等指标同步攀升 。即,当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束” ,居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。

  三是产业层面 ,即便是地产股本身 ,也在慢慢脱敏:我们发现地产股的下行波动率已降至历史低位,同时上游产业链也在稳步去地产化 。具体看:1)经过3-4年的调整 ,地产股的下行波动率(用以衡量地产股在下跌时的不稳定性 ,详见正文)大幅降低,截至2026年1月末 ,已降至2021年来的11%分位 ,2000年来的14%分位 。2)上游产业对地产的依赖度显著下降,我们测算 ,2020年钢行业增加值中 ,由地产拉动的比例为21%,2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25% ,预计2026年这一比重会进一步降低 。

  四是配置层面 ,偏股型公募基金的地产仓位已降至0.4%左右 。观察4782支偏股型公募样本 。截至2025年末,其权益投资规模合计为3.4万亿 ,其中投向房地产行业(国民经济行业分类)为0.01万亿 ,占权益投资规模的0.4% ,不论绝对投资规模 、还是持仓占比,均已达2005年以来最低水平。

  在前述四方因素影响下 ,股市整体基本完成对地产的脱敏 。2000-2021年 ,万得房地产指数与万得全A收益率60日滚动相关系数高达0.8,2025年以来相关系数明显回落 ,目前为2000年有数据以来的11%分位 。

  第二步曲:消费 ,或正在脱敏

  (一)逻辑:地产影响消费的三大效应,或都在弱化

  首先 ,从已有研究视角切入 ,地产影响消费的三大效应,逻辑或均在弱化:

  一是财富效应(房价下跌抑制居民消费)逻辑弱化。随着房价下跌与居民金融资产的积累 ,居民金融资产与住房资产的差距不断缩小 ,我们预计2026年居

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