申万宏源发布研报称 ，首次覆盖 ，给予太古地产（01972）“买入 ”评级 。太古地产在1972年创立于中国香港 ，该行认为 ，公司是行业内领先的商业地产开发运营龙头之一 ，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献 ，共同推动租金稳增和业绩增长 。预计公司2025-27年核心净利润分别为67.9/72.0/80.5亿港元 ，同比分别+0.3%/+6.0%/+11.9% ，对应25-27年核心PE分别为21X/20X/18X；归母净利润分别为24.9/46.0/70.5亿港元 ，同比分别+425%/+85%/+53% 。
申万宏源主要观点如下：
深耕中国香港 、加码内地拓展 ，成熟的资产重置循环模式
太古地产由施怀雅家族在中国香港于1972年创立 ，初始业务为船坞工程 ，发展历程主要分为3个阶段：1）深耕中国香港+加强美国投资+首次上市（1972-2000）；2）内地拓展+二次上市+中国香港非核心资产处置（2001-2021）；3）千亿投资计划：加大内地投资+美国非核心资产处置+投资东南亚（2022-至今） 。公司由施怀雅家族通过太古股份公司控股83.31% ，股权较为集中；2024-2025年推出股份回购计划 ，合计回购14.6亿港元、股份占比1.61% 。
公司拥有五大核心竞争力
1）穿越周期的战略眼光和千亿投资计划；2）稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产；3）领先的商场投管招调能力；4）分阶段开发 、增厚权益 、加密核心项目浓度；5）长期可追溯稳定的同店增长 。
千亿投资计划 、分红稳步提升 ，领先的商场投管招调能力
1）千亿投资计划：2026-32E中国内地IP面积CAGR9% 。公司自2018年起进行“非核心资产处置+资本循环 ”的战略重塑；2022年宣布千亿投资计划、其中一半投向中国内地 ，至25H1末已完成67%；预计2032年末内地IP权益面积157万平 ，对应面积CAGR9% 。2）地标性商业领军者 ，领先的投管能力 。A 、在稀缺核心区位打造城市旗舰产品；B 、领先的商场投管招调能力 ，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵；C、分阶段开发 、增厚权益 ，核心项目浓度持续加密；D 、长期可追溯稳定的同店增长 。3）稳定中个位数增长的分红预期 。
IP收入占比9成 ，中国香港办公和中国内地零售占比超7成
公司核心业务IP分为四块：1）中国香港办公（2块办公楼群） 。总体市场仍然承压 ，但公司出租率已在底部震荡；2）中国香港零售（3个商场） 。总体市场有所复苏 ，后续方向是提升重奢浓度、增厚权益 。3）中国内地零售（6个商场） 。总体市场承压 、但结构分化 ，重奢25Q3回升 。后续方向：A 、提升重奢浓度和品牌级次；B、拓展存量项目的增量面积；C 、2026-27年7个项目将集中开业 ，预计IP权益面积较25年末+84% 。4）中国内地办公（3个办公） 。总体市场空置率仍在高位 ，但公司出租率已在底部 。物业买卖方面 ，公司项目主要位于中国香港 、上海、东南亚 ，货值1 ，196亿港元 ，权益货值485亿港元 。
按照分部估值法 ，给予目标市值1 ，791亿港元
公司财务稳健 ，截至25H1末净负债率15.7% ，IP账面价值2 ，695亿港元 、同比-3.9% 、重估谨慎 。25H1毛利率和核心净利率分别为65.5%和50.7% ，同比分别-7.0pct和-2.3pct 。该行采取分部估值法：1）IP方面采用PFFO估值 ，按照7个可比消费REITs的PFFO均值19X 、26年预计NOI86亿港元 ，目标市值为1 ，641亿港元；2）物业买卖和酒店按照PB1X ，目标市值150亿港元 。因此目标市值合计1 ，791亿港元 ，较现价空间23% 。
风险提示
中国香港和中国内地零售、办公修复不及预期 ，公司商场开业情况不及预期 。
